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管涛:人民币汇率破“7”,如期而至的调整

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 管涛

  2015年“8.11”汇改以来,人民币兑美元汇率(以下如非特指,人民币汇率均为人民币兑美元的双边汇率)交易价曾经三次遇“7”而不过(分别是2016年底2017年初、2018年底和2019年5月),然后终于在2019年8月5和8日交易价和中间价先后破“7”。

管涛:人民币汇率破“7”,如期而至的调整

  一、破“7”的政策与市场逻辑

  (一)从政策的逻辑来讲,“7”守与不守各有利弊

  “8.11”汇改之后到2019年5月,人民币汇率交易价三次逼近7比1(见图1)。每到心理关口附近,市场便开始激辩守“7”还是破“7”。关于人民币汇率守“7”与破“7”孰优孰劣的问题,迄今没有过严谨的实证分析。理论上讲,汇率涨跌本身是有利有弊,不存在升值绝对好、贬值绝对不好的定论。

  同时,汇率不论固定、浮动还是有管理浮动,也都各有利弊,关于最优汇率选择的国际共识就是“没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家所有时期”。因此,在以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度框架下,人民币守“7”与破“7”的选择没有绝对的优劣之分,而只有政策目标的取舍之别。

  况且,因为边际收益递减、边际成本上升,任何一种政策选择实施的时间长了,都有可能会出现利弊权衡的动态变化,而非一成不变的。

管涛:人民币汇率破“7”,如期而至的调整

  图1:“8.11”汇改以来人民币曾三次遇“7” (单位:元人民币/美元) 资料来源:中国外汇交易中;WIND

  尽管守“7”还是破“7”在于政府一念之间,但最终选择破“7”并非无准备之仗。2016年底,当人民币汇率离破“7”、外汇储备离破3万亿一步之遥时,市场曾掀起保汇率还是保储备之争。然而,2017年,人民币汇率不跌反升、外汇储备止跌企稳,促成了汇率双向波动和市场预期分化。

  2018年,人民币汇率先涨后跌,中间价最大振幅达到11%,在国际货币基金组织公布的八大外汇储备货币中排名第五,甚至超过了同期美元指数10.3%的振幅。全年,境内外汇供求基本平衡,银行即远期(含期权)结售汇逆差合计仅为119亿美元,而2015和2016年时各月动辄逆差成百甚至上千亿美元的规模。

  2019年5月,当人民币汇率第三次跌到7附近,当月顺差173亿美元,高于上月顺差27亿美元的规模(见图2)。外汇市场适应性增强,坚定了深化汇率市场化改革的信心,增强了政策上尝试破“7”的底气。

管涛:人民币汇率破“7”,如期而至的调整

  图2:随着人民币汇率弹性增加外汇供求趋于基本平衡(单位:亿美元)数据来源:国家外汇管理局;WIND

  (二)从市场的逻辑来讲,多重均衡遭遇了坏的情形

  理论上,汇率中长期走势取决于经济基本面,短期走势则取决于供求关系和市场情绪。市场经济的价值规律告诉我们,价值决定价格、价格围绕价值上下变动。在汇率由市场决定的情况下,市场汇率不可能自动稳定在均衡水平上,而是处于多重均衡状态,围绕均衡汇率上下波动当市场情绪偏空时过度贬值,市场情绪偏多时过度升值。因此,市场汇率经常会相对基本面决定的均衡汇率出现过度升值或贬值的超调。

  2019年以来,人民币汇率也是先涨后跌。前4个月,人民币汇率稳中趋升,中间价累计升值2.0%。但5月份,中美贸易谈判陡生波折,令人民币兑美元汇率承压,单月跌去前4个月的所有升幅,人民币再次逼近7比1的心理关口。6月份,人民币汇率止跌企稳,进入下旬,更是随着中美两国元首通话和大阪会晤,交易价重新升破6.90(见图1)。

  7月份,美元指数升值2.5%,但在逆周期因子支撑下,月末人民币汇率中间价与上月末基本持平,全月收盘价均强于6.90(见图1),收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比为47.8%,远高于5、6月份分别为5.0%和15.8%的水平,显示市场看空情绪明显改善。

  同期,市场结汇意愿增强、购汇动机减弱,银行即远期结售汇(含期权)合计由上月逆差133亿转为顺差15亿美元(见图2)。由此可见,8月初人民币汇率交易价和中间价先后破“7”,是市场认为迟早要发生,却未能预见准确时点的调整

  8月1日,美方在结束第十二轮磋商之后,对中国商品的关税威胁,再次触发了人民币汇率调整压力。8月2日,人民币汇率中间价开在6.8996,交易价又跌破了6.90(见图1),人民币汇率再次濒临心理关口。

  鉴于中美经贸关系时好时坏、动荡不居,这意味着在守“7”的情形下,心理关口将会被反复触及,人民币汇率将会在一个狭小的空间内反复震荡,不利于外汇市场自主出清。而只有增加人民币汇率的波动性,才有助于消除市场单边预期,更好发挥汇率的“稳定器”作用。

  二、心理关破了也就破了

  继8月5日和8日,人民币汇率交易价和中间价先后破7之后,截止9月6日(破“7”满月),美元指数与期初基本持平,人民币汇率中间价累计下跌2.6%(见图1),合1859个基点,其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了6083个基点,相当于中间价跌幅的327%。前三次遇“7”不过,使得守“7”与破“7”之争成为坐而论道,永远没有答案。这次破“7”之后,提供了绝佳的自然试验样本。

  (一)首周美元兑人民币汇率交易价振幅逐渐收窄

  从人民币汇率中间价来看,8月5日,美元兑人民币汇率收盘价较当日中间价上涨了1.63%(即人民币兑美元汇率下跌),较上日收盘价上涨1.35%;最高价较当日中间价上涨1.91%,接近银行间市场日波幅2%的上限;6日至9日,收盘价涨幅和最大振幅均趋于收敛。

  首周,银行间市场美元兑人民币汇率日均最大振幅为1.15%,但次周即减小至0.33%,第三周为0.42%。第四周首日的8月26日,人民币汇率交易价跌破7.10,当日收盘价相对当日中间价、上日收盘价的涨幅以及日间汇率最大振幅较上日均有所扩大,但随后又趋于收敛。到第五周,日均最大振幅为1.15%,较上周收窄了0.05个百分点,表明外汇市场压力总体可控(见表1)。

管涛:人民币汇率破“7”,如期而至的调整

管涛:人民币汇率破“7”,如期而至的调整

  表1:破“7”首月(8月5日至9月6日)的人民币汇率走势

  数据来源:中国外汇交易中;WIND

  (二)境内未出现破“7”恐慌

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