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宽信用格局下,债券市场违约缘何高发

2019年中央加大逆周期调节力度,积极实施“六稳”政策(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期),密集出台一系列民企纾困政策,实体经济融资回暖,新增违约风险暴露趋缓。但信用扩张的结构分化突出,债券违约形势依然严峻,金融同业、大型国企和城投平台的刚兑信仰面临崩塌,市场也逐步建立起信用违约常态化的理性预期。
一、2019年境内债券市场违约情况

2019年,违约企业数量创历史新高,但总体涉券规模、新增违约企业数量及涉券规模较2018年有所减少(参见图1)。截至2019年末,违约企业多达53家,较2018年增加5家,涉及违约规模约1118亿元,较2018年减少44亿元;新增违约企业34家,较2018年减少10家,涉及违约规模848亿元,较2018年减少196亿元。

宽信用格局下,债券市场违约缘何高发

数据来源:Wind。剔除重复统计数据。
回顾2019年,我国债券市场的信用违约呈现以下特征:
一是违约主体由低资质向高资质蔓延。
2019年违约主体初次评级中枢上移,AAA和AA+级企业的违约数量和涉券规模占比明显提升。发行时主体评级为AAA和AA+级的违约企业共有12家,较2018年增加5家,占比提升8个百分点至23%;涉券规模较2018年增加144亿元至575亿元,占比提升14个百分点至51%(参见表1)。同时,上市公司的违约数量和涉券规模也较上年上升。违约上市公司有23家,较上年增加8家;涉券规模308亿元,较上年增加约12亿元。

宽信用格局下,债券市场违约缘何高发

数据来源:Wind。剔除重复统计数据
二是违约主体分布较广。
从地域角度看,2019年债券违约的区域遍布全国21个省(直辖市)。违约债券规模最多的前五大地区为北京、江苏、山东、浙江、安徽,违约涉券规模合计为678亿元,但考虑发行规模等基数因素,实际违约率不高。从行业角度看,根据Wind一级行业分类,11个行业中仅有医疗保健业、电信服务业未出现违约,行业分散程度较高。违约企业数量和涉券规模高居榜首的分别是工业、材料业和可选消费业,分别为15家、8家和12家,涉券规模分别为464亿元、199亿元、128亿元。
三是民企依然是违约重灾区。2019年中央和监管机构打出一系列政策组合拳,央行定向降准、改革LPR报价机制、调降MLF和逆回购操作利率、创设CRMW、设立普惠型小微企业信贷支持的硬性指标等,旨在破解中小企业融资难、融资贵的困境。但2019年民企违约风险未得到实质性改善。2019年民企违约债券规模810亿元,较上年减少55亿元。但违约民企数量40家(含17家上市公司),较上年增加6家,新增违约民企25家,在新增违约主体中占比高达73%。
二、2019年违约环境与形成机制变化
(一)信用环境明显改善

2018年在“去杠杆”“强监管”的背景下,市场流动性紧缩,企业再融资能力受限,债券违约事件集中爆发。2019年,受益于货币政策转松,资金面明显改善,全市场7天回购利率中枢较2018年下移35BP至2.67%,政策持续发力疏通货币政策传导,降低实体经济融资成本,“宽信用”效果逐步兑现。
从新增融资的角度看,2018年新增社融规模快速收缩,信用债违约规模随之攀升。(为平滑单月波动带来的短期扰动,本文以12个月为周期对数据进行滚动处理。)2019年流动性较2018年明显充裕,央行多次降准并调降MLF和公开市场操作利率,引导LPR下行。2019年1月起,社融规模和剔除地方政府专项债后的社融规模两项指标均触底回升,4月违约规模开始企稳并呈下降趋势(参见图2)。值得关注的是,新增非标融资规模与债券违约规模的负向关系更为显著(参见图3)。2019年金融监管整体有所放松,信托贷款、委托贷款的压降力度较2018年放缓,非标等表外融资断裂的风险降低,进一步缓解了企业的短期流动性压力。

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数据来源:Wind。2019年12月社融口径纳入了国债及地方一般债,因此剔除 12月数据。
在外部流动性充裕的环境下,2019年债券违约的形成机制和触发因素也发生了明显变化。从券种维度来看,2019年短融和超短融的违约规模由2018年的293亿元下降至146亿元,而中票违约的占比明显提升,说明流动性紧张引发信用风险的情况有所缓和(参见图4)。
除却宏观经济下行、行业景气度低迷等外部因素,企业内部经营管理缺陷逐渐演变为2019年发行主体违约的重要原因(参见图5)。2019年新增违约主体的公司治理问题主要体现在以下几方面:
(1)股权纠纷或实际控制人权力过大,如北大方正和国安集团;
(2)公司激进扩张,财务压力攀升,导致资金链断裂,如三胞集团、精功集团和中民投;
(3)对外担保、互保导致交叉违约,如西王集团;
(4)信息披露违规,涉嫌财务造假,如康得新和东旭光电。企业内部控制薄弱往往体现在经营管理的各个方面,因此违约主体一般存在多项公司治理问题。
公司治理问题往往积弊已久且隐蔽性较强,一旦暴露,企业资质将迅速恶化,容易引发市场波动。而由公司治理问题导致的信用违约并未发生在去杠杆最严峻的2016-2018年,而是在当前金融条件放松的环境中爆发,也印证了融资环境并非导致2019年违约高发最直接的原因,违约主体的微观特征与内生性风险不容忽视。

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数据来源:Wind。注:同一违约主体存在一项或多项公司治理问题。
(二)信用分化明显,弱资质主体面临融资困境

2019年稳中偏松的货币政策基调,为“宽信用”的推进奠定了基础。但市场风险偏好低位徘徊,造成了总量回暖下的结构性分化,信用分层现象严峻,不同资质发行主体的生存环境形成鲜明对比。
2019年,民营企业融资在“量”和“价”两方面都面临困境,“国进民退”的现象明显。从量来看,2019年民营企业债券市场净融资额为-842亿元,有8个月的净融资额为负。而同期国企债券市场的净融资量为3.02万亿元,二者量级差距悬殊(参见图6)。从价来看,2018年以来民营企业的信用利差快速攀升,直至2019年末仍维持在300BP附近的高位。而央企和地方国企的信用利差则收窄,2019年分别收窄了21BP、41BP至71BP、101BP(参见图7)。在2019年一系列民企纾困的政策支持下,民企的资金可得性仍远低于国企,其债券市场的融资功能尚未恢复。
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